白酒是否抱团？善水源资产刘明月：优质资产很难出现大幅下跌
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白酒是否抱团？善水源资产刘明月：优质资产很难出现大幅下跌，估值分化在合理范围
“2021年不悲观也不太乐观，我认为大概率是结构性行情，然后一不小心有可能是牛市，大熊市的概率非常低。”
“为什么我刚才又说一不小心会有牛市呢?
除非我们在流动性上没有保持在合理水平，没有及时收缩，同时经济又超预期的好，大家情绪比较高，最后才会导致资本市场走势超预期的好。但是我觉得这种状况发生的概率不高，所以最多是结构牛市，我把它定义为叫结构性行情。”
“从流动性层面，一句话就是“没有大水漫灌，也没有急转弯”，在这个层面我们是可以放心的。”
“到底A股市场贵不贵？估值水平高不高？我个人看法估值水平基本合理，估值有分化，但是估值的分化也还在合理范围内，有时过度了适当收缩也是很好的。”
“有一些质地非常好的公司，要空间有空间，要壁垒有壁垒，要治理结构有治理结构，要管理团队有管理团队，估值水平也很合理。对于这一批公司，你要想它的估值跌幅很大会比较难。
为什么?因为优质的资产往往是少的，像北上广深的房子跟别的地区房子价值不一样一个道理，它的性价比还在那。”
“白酒是不是抱团，现在是否是一个合理的估值水平，需要具体的去分析和对比。
我们从中长期角度来说还是比较看好白酒的，为什么呢?主要还是白酒板块不受国际贸易影响，同时国内也正处于消费升级这样一个大的逻辑。”
以上，是善水源资产刘明月日前在私募排排网现在路演中的最新观点。
刘明月在2018年奔私创办私募善水源资产之前，曾经是中欧基金合伙人、明星基金经理，也管理过多只中欧基金旗下的基金产品。
更早之前，曾就职于广发基金十年之久，在2004到2014年期间，从研究员起步，一路做到机构投资部总经理、权益投资部副总经理。
其管理的广发聚瑞，在2009年6月到2014年9月，收益率71.4%，同期上证综指下跌14.85%，超额收益86.3%。
目前，善水源资产的核心投研也多为其在广发和中欧的老同事。（点击查看：私募全景丨善水源资产刘明月：投资未来“新蓝筹”）
根据第三方数据，目前善水源资产旗下有持续净值披露的产品中，****自2019年4月成立以来，截至2021年1月15日，收益率148.30%，最大回撤14.95%，2020年收益率113.79%。（点此认证查看）
此次路演，刘明月分析回顾了在2020年的主要操作情况，并对未来的市场给出了自身展望。此外，在问答环节还回答了关于公司投资情况的相关问题，以及对于近期“抱团现象”的看法，对新能源、军工、科技等行业的看法。
以下是此次路演全文。
仓位操作在公募是选修课
私募是必修课
疫情后第一次使用
今天主要对我们公司2020年的投资做一个回顾和我们公司2021年的投资思路以及市场展望。
先以善水源价值成长5号产品为代表来回顾2020年的投资操作。
2020年公司旗（金麒麟分析师）下产品的收益跟5号产品都差不多，取得超额收益的原因来自于仓位的控制、组合的集中度、个股的把握以及行业的方向，同时在进攻的同时防守做的也还算满意。
2020年一二月份组合表现尚可，当时消费行业在进行适度的调整。
春节疫情爆发，春节后第一个交易日暴跌，然后沪深300、创业板开始上涨，由于当时国内疫情控制比较好，整个市场情绪也还比较乐观。
到了2月底3月初的时候，我们当时在观察和跟踪疫情的异常走势，因为这是宏观策略的主要矛盾。
在跟踪疫情扩张情况（的时候），发现疫情在往全球扩散，同时，无论是美国还是欧洲的一些国家，对疫情都没有很好的应对手段，使得疫情对各行各业乃至整个经济的影响都非常大。
美股开始暴跌，不断出现熔断，但是，A股的沪深300和创业板都还没怎么调整，创业板还略有一点创新高，所以当时我们就觉得系统性风险非常大。
因为做了10多年的投研，如果出现特殊的突发事件，有时候你还可以去测算对上市公司、产业链、利润等的影响有多少，它们什么时候会恢复，恢复到什么程度等等。
但是，在疫情面前都是未知的，它对未来的影响力，包括对整个基本面、行业、整体上市公司到底影响程度多大？影响时间多长？你已经无法去预测。
我们不是医学方面的专家，也不是疫情防疫方面的专家，觉得实际上不太可测的，也就是说，这是系统风险，而且预计持续时间会很会比较长。
所以我们在3月初就把仓位降下来了，躲过了接下来暴跌的那一两周时间。这也是我自投资以来第一次使用了降低仓位（的操作），我之前在公募不使用仓位的操作。
为什么呢？
因为我认为仓位操作在公募期间是一个选修课，在私募是必修课。私募是必须要做仓位的操作，才有可能把业绩做好。所以这次判断出可能是一次系统性风险时就做出了这个减仓的动作，也是第一次使用。
不光要在合适的时间减下去
还要在合适的时间加上来
但是减仓只是第一步，回避了大跌的风险，我们也在思考什么时候加仓。因为不光要在合适的时间减下去，还要在合适的时间加上来，这才是一个完美的仓位操作，不然还不如不做仓位操作。
那么当时是怎么判断加仓时机的呢?
有以下几点原因：
第一，当时整个A股市场不管是沪深300还是创业板都已经跌了比较多，公司中长期看好的股票已经开始企稳；
第二，国内跟欧美对疫情都有了明确的应对方法，市场恐慌情绪得到缓解，欧美市场也已经止跌；
第三，很多受益于疫情的股票之前已经跌了很多，开始出现反弹。
基于上述原因，我们把涉及进出口的标的暂时调出了投资组合，把受益于疫情的标的和不受进出口贸易影响的标的调进组合后，仓位就逐渐加上来了。
到了8月份，提出“内循环”的概念，这与我们当初加仓时组合构建的思路不谋而合，背后主要就是减少外界干扰，让国内的经济循环发展这样的一个逻辑。
所以我觉得我们选择的行业方向也还比较正确，但是，这些行业方向也不说我们临时选出来的，早在2018年底它们就已经在我们核心库里面，我们只是优化了一下组合。
在2020年二季度和三季度财务报表出来时，这些公司的业绩都超预期的好，股价的表现也非常好。
个股选择依旧是核心
这是仓位和行业对我们收益的贡献，在个股方面，三季度之后我们的组合调整的比较少，差不也就是7%-8%，但是很快就涨回去了，接连创新高一直到11月，12月也涨了20%多，所以一整年下来，算是完美收官。
在个股的操作上，因为情绪或者流动性推动，导致有些公司股价超预期上涨，比如一些疫苗股，涨幅太大，我们觉得离基本面比较远，所以在合理估值以上太多的时候，我们也会做一些减仓或者空仓。
把这部分空出来的资金去买我们同样看好的、在核心库里面符合我们理念和方向的一些品种，同时它们价格在合理区间以内甚至被低估。
所以总结一下，做投资以来我的第一次仓位操作是在2020年3月份才开始，结果来看还算成功。第二个，我们在行业方向的选择、集中度上做的比较好。第三，在个股的操作上也还可以。这三个方面做的比较好一些，同时兼顾进攻和防守，使得我们的业绩整体有一个比较好的超额收益。
但是，选股还是我们的核心，严选个股是我们操作的重要部分。不管是今年这样一个波动性的市场，还是牛市或者熊市，我们都坚持严选个股的原则，这是我们的核心基础。
2021年大概率是结构性行情
熊市的概率非常低，一不小心可能是牛市
以上是我们对2020年操作的回顾，下面再讲讲2021年我的投资思路和市场展望：
总体来说，2021年不悲观也不太乐观，我认为大概率是结构性行情，然后一不小心有可能是牛市，大熊市的概率非常低。
为什么呢?
从基本面来看，中国的经济发展的态势还是不错的，无论是出口、投资还是消费，相关的数据随着疫情稳定和经济复苏都还不错。跟欧美比较，我们的复苏更加在前面，同时，我们还在进行经济结构的转型，资本市场的发展和政策扶持都有利于创新、有利于转型。
所以，我们的产业升级、技术升级、消费升级使得当下有一批公司会成为未来的新蓝筹公司，因为有一批公司是受益于这些产业发展的，同时，也在人民日益增长的消费需求、健康需求、技术创新、财富管理的大方向上。
所以，虽然总体数据不一定好看，但是，结构性的发展是非常突出的。
而且，由于欧美疫情控制没有中国好，在产业链以及产业转移的对比上，还是比较有利于中国经济发展的。
尽管有中美科技战、中美贸易战等等，这些等拜登上台之后已经告一段落了，同时大家对这种认识也越来越深了，这将是一种常态。
我们也有相应的对策去进行自主创新、进口替代，而且，我们也到了这样一个时代，是需要去进一步强大、进一步发展。
所以，从经济基本面角度来说，我们在复苏的道路上，但是又没有过热，没有到顶点，没有到受不了的一个状态，政府也还没到要收紧的状态，因为经济还没有出现过热或者超出预期的好。
从流动性角度
现在是价值成长投资的美好时代
第二个，从流动性层面，一句话就是“没有大水漫灌，也没有急转弯”，在这个层面我们是可以放心的。
没有大水漫灌就告诉大家，肯定没有大牛市。因为那必须得是经济在非常好的状态，同时，流动性也非常好。政府已经告诉你没有大水漫灌，流动性会保持合理且充裕。
但是为什么我刚才又说一不小心会有牛市呢?
除非我们在流动性上没有保持在合理水平，没有及时收缩，同时经济又超预期的好，大家情绪比较高，最后才会导致资本市场走势超预期的好。但是我觉得这种状况发生的概率不高，所以最多是结构牛市，我把它定义为叫结构性行情。
政府也希望是一个结构性牛市，是一个温和的牛市去支持经济发展，持续的时间越长越好，越有利于经济发展，越有利于经济结构转型，越有利于企业家、上市公司融资等等。
同时，资本市场的流动性大家都可以看到，美国、欧洲跟中国经济的对比非常有利于外资向中国流动，因为中国经济发展状况好，有一批新的蓝筹股正在诞生，有一些经济结构转型的公司也在诞生。
经济结构下，以前供给侧改革，比如不良资产以及房地产相关的调控所带来的影响，以及可能偏传统的一些产业、不太受益于经济结构转型不利的地方，通过很多年的供给侧改革，都已经不用太担心了，所以从外资的角度来说，中国的A股市场是流入的，而且正处于这个过程中。
再一个，对房地产调控的态度，政府是坚定的。
房地产不可能再作为一个支柱产业去发展了，它在经济中的作用会逐步下降，房地产相关产业链的作用也会逐步下降。
同时，房地产行业以及房地产相关产业链的资金都要出来，出来后往哪里转移？
肯定是往经济结构转型的方向转，如果它不参与一级市场的股权投资，就会去参与二级市场，也去支持经济的发展、支持上市公司的决策、支持他们的创新。
所以从“房住不炒”可以看出，（政府）房地产的定位是坚定执行的。
从资金流向看，也是非常好，银行理财产品净值化、信托产品打破刚兑、非标产品标的大幅减少，还包括保险资金进入权益市场等等，这对权益市场的发展都是非常有利的。
这是国家的需求，资本市场的需求。所以从这个角度来说，整体流动性都是对A股市场非常有利的。
从流动性角度来看，也是我们价值成长投资的美好时代，同时也非常有利于资本市场的发展的。从公募基金以及私募基金的大发展也可以看出来，当下的投资环境还是非常不错，也还没有到很热的状态。
即从流动性这个角度来说，是既没有大水漫灌，又没有急转弯。
A股市场到底贵不贵？
整体在合理区间，分化也在合理区间
金融整体低估，还未回到合理水平
那么我们再来看，到底A股市场贵不贵？估值水平高不高？
我个人看法估值水平基本合理，估值有分化，但是估值的分化也还在合理范围内，有时过度了适当收缩也是很好的。
现在整个大金融板块，即银行、券商、保险，大家可以看到一定程度上是有一点低估的，这些品类从长期来看，也还是不错的，它们是稳定器，对整个A股市场的稳定发挥着作用。
我自己有一种感觉，就是，假如大金融都大涨了，那我们可能就要注意了，那是牛市已经到了，同时也就快见顶了。
大金融是稳定的，阶段性的，一年要上升一点，那是一个合理的反应。
所以，无论我们是用什么估值方法，有一些用PB、有一些用PE等等，因为银行、券商、保险有一些不同的估值方法，但是现在的估值水平离合理区间来看，其实还有一点低估的。
因为这个和板块没有（其他行业）那么性感，再加上它占的市值比较重，还没有回到一个合理水平，这也决定了整个A股市场不会有大的跌幅，所以我说没有大熊。
另外，跟传统行业相关的，它们的估值水平也并没有高估。
部分确定性强的优质公司
短期可能有调整，但不可能大跌
经济结构转型中的核心资产，不管是医疗健康、消费升级、科技创新、财富管理，这里面确实有些公司属于是概念、是主题，涨幅很大；但是，也有很多公司估值较低，虽然业绩不错，但是股价并没有大涨。
同时，还有一些质地非常好的公司，要空间有空间，要壁垒有壁垒，要治理结构有治理结构，要管理团队有管理团队，估值水平也很合理。
对于这一批公司，你要想它的估值跌幅很大会比较难。
为什么?因为优质的资产往往是少的，像北上广深的房子跟别的地区房子价值不一样一个道理，它的性价比还在那。
这些公司如果短期涨幅过大，它有可能回调，但是，要想回调幅度很大是不可能的。这一类公司是我们中长期看好的，因为它确定性摆在那。
如果说涨多了是要调整，要跟业绩的持续增长保持和谐的步伐，但是，要想它大幅下跌，转变方向，我觉得比较难，正常的调整是应该的，也是合理的。
随着业绩的增长，大家做时间的朋友，这些公司股价又会逐步往上升。
在2020年八九月份，一批公司的价格也进行了调整，而且调整得还不少。但是，也有一些好的公司调整到到一定程度后就下不去了，随着时间推移，业绩兑现，股价也在慢慢往上升。
所以，优质的核心资产，无论是传统领域亦或是大金融板块，总体来说，整个A股的估值水平还在合理区间，估值的分化也在保持在比较合理的水平。
重点关注这几大领域
投资未来新蓝筹
A股市场大熊的概率还是比较低的，但是我们对整个2021年的收益率预期可能也没有2020年那么高，不过，也不会很差。
在操作层面，就是选择好的上市公司，在合理的估值水平去持有它，还是可以获得比较好的正收益的。
总体来说，无论是从基本面也好，流动性也好，估值水平也好，大概率未来是一个结构性行情，一不小心是牛市，大熊是没有的，这是结论。
那么我们具体怎么应对呢?
因为我们是专注价值成长，投资未来新蓝筹，也就是说，我们所投的公司可能现在还没有成为蓝筹股，但是，希望它未来能成长为蓝筹股。如果现在已经是蓝筹股，希望它未来成为更大的蓝筹股。
我们关注的是中长期看好的公司，通过长时间持有，去赚取它利润增长的钱。
因为随着公司收入和利润的不断增长，股价可以不断上升，市值不断扩大，所以我们是去赚取企业成长的钱，待它成为蓝筹股、价值股时我们（可能）不会再那么关注它，但我们也不希望卖出之后它成为一个暴跌的股票。
这也是我们的价值观，就跟我们公司名一样“善水源”，上善若水，水善利万物而不争。
2021年我们主要关注的方向还是消费升级、医疗健康、科技创新、财富管理等这几大方面。
在具体的操作里面，我会根据我们核心库里面公司的股价走势去进行仓位、行业的配置。去不断的跟踪好这些公司，从它们的基本面、技术面研究分析，作出适当的调整，同时随机应变。在做好进攻的同时做好防守!
2020年的回顾和2021年的投资思路和市场展望我就先讲到这里，下面我们做问题交流。
问答环节
组合持股相对集中
问：目前公司整体规模多少?上限是多少?目前研究员有几名?分别负责哪些行业?目前善水源价值成长5号持仓多少只股票?前10大股占比多少?
刘明月：公司现在规模9亿左右，以公司现有的投研人员和投资策略管理规模在100亿左右(公司主要投研人员在公募管理总规模300亿)。
目前公司核心投研人员有四人，均在公募有多年的协同工作经验。
价值成长5号产品持仓个股数10-15只，每只个股所占比重差别不大，不存在明显的前十大重仓股，因为我们现在整体规模不大，而且每个个股我们都很看好。
在我们日常的组合构建中，除非是非常看好的标的，我们会相对做一些仓位倾斜，但是也不会超过组合仓位的20%。
投研分四个小组
专注价值成长
问：有没有考虑过目前的人员配比管理多少资金比较合适?
刘明月：我们目前投研人员配置是有两位有17年的投研经验，经历过几轮市场牛熊考验，投研经验比较丰富。
同时还有两位有6年投研经验，我们四位投研组长平均有11年的投资经验，我们也正在培养后续研究队伍梯队。
就目前投研团队的配置支撑六七十亿肯定没问题。
因为我们是通过自身的研究去挖掘投资标的，按照我们的研究体系通过宏观策略、行业研究、精选个股这样的流程去构建自己的核心库。
我们是价值成长风格，所选择的标的成长空间较大、业绩可持续可预测、资金容纳量大、操作简单，当标的价格在合理区间时我们可以花一到两周时间慢慢买也没关系。如果标的成长到一定阶段变为价值股后，我们也可以慢慢卖，逐渐降低它的仓位。
同时我们现在也发现有一批价值成长股有机会成长为未来新蓝筹，这批公司对资金的容纳非常大，所以不用担心我们策略对管理规模的容量。
问：产品都是复制策略吗?产品都是刘总一个人管理?
刘明月：我们的产品都是复制策略，现在是以我为主管理，但我们整个投研是团队合作，研究跟投资不会是两张皮。
同时，整个投研团队都专注价值成长，在投资未来新蓝筹这样一个主题里面去进行。
我们现在投研分四个小组：科技组、金融周期组、消费组、制造组。
每个组都会把该组负责的行业、子行业进行深入的研究，对有可能成为未来新蓝筹股的公司进行360度无死角的去研究，去看它的风险在哪里，确定性在哪里，尽量对风险和收益做一个平衡，我们是按照这个框架去进行的。
一般不做仓位选择
换手率较低
问：会用股指期货做对冲吗?还是只是通过仓位控制?换手率多少?
刘明月：我们没有用股指期货来做对冲。我们的换手率比较低，但是需要仓位操作时我们的换手率会稍高一点，看时间和宏观策略的具体过程。
总体来说在大的环境没有发生变化时我们精选行业和个股，把大部分时间花在投研上，较少对仓位进行操作。
问：大跌时如何控制回撤?
刘明月：对于控制回撤，如果我们判断未来是泥沙俱下的行情，那我们就会降仓或者空仓。
如果是结构性行情或者是牛市，那我们仓位的操作会比较少，主要是对子行业和个股操作来控制回撤。
中长期依旧看好白酒
问：今天出现抱团股松动的情况，白酒蒸发3000多亿，你怎么看呢?
刘明月：股票到底是不是抱团，还是说大家一致的认为标的比较好，这个可能要看具体的公司来定。
每一家公司的估值高与低是要跟它的质地相匹配的，要结合它的空间、行业发展确定性以及它的竞争格局、护城河的高低、管理团队是否优秀、治理结构是否合理、过往业绩是否持续比较好、股价走势跟业绩是否匹配等等。
估值是要各个方面综合来看的，不是倍数高就是高估了，也不是倍数低就是低估了。
至于白酒是不是抱团，现在是否是一个合理的估值水平，需要具体的去分析和对比。
我们从中长期角度来说还是比较看好白酒的，为什么呢?主要还是白酒板块不受国际贸易影响，同时国内也正处于消费升级这样一个大的逻辑。
然后很多白酒企业现在的治理结构、国企改革都在一个良性的进程中。受损于疫情，但是随着疫情的好转也在慢慢的恢复，价格也在合理的区间内，所以整体来说白酒的风险不大，调整调整很正常。
还是用时间换空间，随着利润的增长，去赚企业成长的钱。
对军工相对谨慎
新能源中长期不错，重点在个股选择
问：军工与新能源的后期走势?
刘明月：军工我相对来说会谨慎一些，因为对军工的需求、它的持续性、行业透明度以及议价能力等方面还是比较谨慎的。
新能源中长期的空间还是不错的，要把握的是它估值的匹配性和个股的选择。因为它不同的产业链，不同的阶段有不同的议价能力。它是否受益于整个新能源或者新能源汽车的大力发展以及它的稳定性、持续性，需要去跟踪分析的。
有些公司不错，但也有部分公司不好，要去甄选，把握好它公司估值水平。
问：怎么看科技跟光伏?
刘明月：相对来说我更看好平台型科技公司，有一些偏制造业以及短期概念跟主题类的公司需要注意。
对于科技跟光伏类公司，我们也同样要看它的业绩是否能够持续和兑现，如果业绩可以不断兑现估值又比较匹配，护城河比较深，确定性比较长，那也是可以买的。总的来说要看具体公司。
问：公司有参与港股和美股吗?
刘明月：港股跟美股我们还没有参与，但是我们已经开始研究相当长一段时间了，可能会逐步开始进去。因为港股市场跟A股市场是一个不同的资本市场，是一个不同的生态，我们要熟悉了之后才会涉及投资。
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